鲁政委:票据利率的四象限分析框架

年初以来,银行间流动性持续保持合理充裕,资金面整体平稳,货币市场利率中枢整体下移,以同业存单发行利率为代表的资金利率走势较为平稳。相对而言,票据转贴现利率波动却较为明显。

 

通过对票据转贴现利率影响因素的拆解,我们构建了一个票据转贴现利率的四象限分析框架。此分析框架对于我们分析、判断票据转贴现利率走势具有很好的解释力度。在此分析框架的基础上,我们认为,3月中下旬或是票据资产较好的建仓时点,中长期存在一定的交易获利空间。

 

上周,银行间流动性总体保持合理充裕,货币市场利率下行。

 

本周资金面有望保持平稳。本周地方债发行量较大,叠加缴税、缴准等因素,将对流动性产生扰动。央行或适时开展公开市场操作,银行间流动性有望保持合理充裕。

 

关键词:票据转贴现利率四象限分析框架


一、核心观点综述

2019年1月份,票据业务放量增长,引起市场各方的广泛关注。2月份,虽然票据市场规模整体出现一定幅度的调整,但是表内票据融资依然保持增长。


鲁政委:票据利率的四象限分析框架




我们注意到,年初以来,银行间流动性持续保持合理充裕,资金面整体平稳,货币市场利率中枢整体下移,以同业存单发行利率为代表的资金利率走势较为平稳。相对而言,票据转贴现利率波动却较为明显,一定程度上出现了“暴涨暴跌”的行情。以票交所发布的国股银票转贴现利率为例,年初以来其波动非常明显,幅度超过50bp。票据资产作为货币市场重要投资工具、商业银行重要的资产配资标的,其价格的波动需要引起我们足够的重视。


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票据资产作为货币市场中一项重要的投资工具,票据转贴现利率深受资金价格的影响。同时,由于商业银行将票据转贴现资产纳入贷款规模管理,因此银行的票据投资行为受到信贷规模的约束,票据转贴现利率也受信贷规模的影响。那么,票据资产的资金和信贷的双重属性将如何其利率的走势?更进一步,后续票据转贴现利率的整体走势如何?近期是否有合适的投资时点?本文将对此进行分析。

1、票据转贴现利率与资金利率

从资产端来看,票据资产与同业存单同为货币市场投资工具,其在期限、风险等级、市场参与主体等方面具有比较高的相似性,从投资的角度来看,二者具有一定的替代关系。从负债端来看,同业存单作为银行主动负债工具,反映出了银行的同业负债成本,而银行的同业负债成本是影响其配置票据资产的重要因素。同业存单发行利率对资金面的变化较为敏感,同业存单发行利率可以作为衡量资金利率变化的指标,因此我们可以通过分析票据转贴现利率与同业存单发行利率的关系来分析资金利率对票据转贴现利率的影响。

 

历史经验表明,从长期趋势上来看,票据转贴现利率与同业存单发行利率的走势基本一致。这反映出资金利率确实是影响票据转贴现利率的重要因素。但是,我们也注意到,虽然整体趋势一致,但是二者走势的阶段性背离时有发生。


鲁政委:票据利率的四象限分析框架




我们注意到,2018年以来,央行多次采用调整存款准备金率这一数量型货币政策工具,我们此前的报告也提到未来还有继续降准的空间。存款准备金率的调整对银行间的流动性有直接的影响,进而会影响货币市场资金利率,从而可能对票据转贴现利率的走势产生影响。一般而言,当央行提高存款准备金率的时候,货币市场流动性收紧,资金利率可能上行并带动票据转贴现利率上行;央行降低存款准备金率,银行间流动性宽松,票据转贴现利率则具有下行的动力。历史经验表明,存款准备金率的变化与票据转贴现利率的走势具有一定的相关性,存款准备金率连续上调,票据转贴现利率上行,存款准备金率连续下调,票据转贴现利率进入下行趋势。